人民币汇率阶段性企稳。最近一轮美元兑人民币汇率贬值，美元单边升值的特征十分突出。美元指数飙升的根本原因在于美联储史诗级加息，一是相比其他主要经济体央行美联储加息更早、幅度更大。二是利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。三是外汇市场难免形成空头情绪。国庆节前美元兑人民币汇率触底反弹，未来或进入低位震荡阶段。首先央行频频出手稳汇率，有利于打压贬值预期。其次美债利率见顶回落，利差压力趋于缓解。同时美国经济陷入衰退后，美元需求或减弱。最后是中美经济基本面或再度扭转。
结合“定向降息”等地产刺激政策出台，央行短期内再降息可能性不大。9月大部分城市房贷利率低至下限，多地放松限购限贷、调降首付比等。叠加季节性因素，地产销售小幅回暖，融资微弱改善。节前地产刺激政策重磅出台，包括放宽房贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、适当加大“保交楼”专项借款力度、出台换房个税减免新政。从稳地产的角度出发，上述政策比通过降息引导房贷利率再降的方式更加直接，央行短期内再降息的可能性不大。
四季度是否有必要降准？9月以来，银行间流动性从宽松格局转向收敛。体现在DR007显著回升至政策利率上方，同业存单净融资额大幅增加，以及8月超储率降至1%附近等。四季度来看，有多项影响流动性的因素值得关注，一是新增存款或趋于放缓，二是结构性货币政策工具的潜在作用，三是10月份存在一定规模的流动性缺口。针对上述问题，降准是较为理想的解决方式，形式上或为全面降准25bp+置换部分MLF。若降准预期落空，预计央行也会通过其他工具投放流动性，平滑资金面波动。
资产配置含义。四季度依然是债市的友好窗口，原因在于，短期内利空债市的因素偏于出尽，包括地产政策出台后降息预期降温，美债收益率飙升和人民币汇率贬值压制交易情绪，以及跨季资金面波动等。节后资金面有望重回平稳，可进一步博弈货币宽松预期。股市方面，未来留抵退税对表内信贷的替代效应趋于消退，稳地产、发力基建、促实业等一系列政策落地，有望进一步提振需求，推动融资结构持续改善，属于积极信号。
风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
最近一轮美元兑人民币汇率贬值，主导因素在于美元单边升值。8月15日央行降低MLF利率后，美元兑人民币汇率出现新一轮贬值。9月以来美元兑人民币汇率接连贬破关键点位，15、16日，境内外人民币汇率交易价先后破7.0，28日进一步跌破7.20关口，收盘价录得7.25，创下2008年1月后新低。相比之下，参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数近期走势平稳，仍位于100点以上的较高位，基本持平2021年末水平。从主要币种兑人民币汇率上看，人民币主要较美元贬值较为明显，截至9月30日，今年以来美元兑人民币汇率贬值11.3%，欧元兑人民币汇率升值3.1%，日元兑人民币汇率升值10.7%，英镑兑人民币汇率升值7.8%，清晰反映出美元单边升值的特征。
美元指数飙升的背后，是欧元、日元、英镑等主要币种接连走贬。1999年欧盟推出欧元后，美元指数中各项货币权重未再做过调整，延续至今。其中欧元所占权重最高，为57.6%，其余依次为日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。由于欧元在美元指数中占比最高，历史上美元指数和欧元兑美元汇率走势高度负相关。今年以来欧元贬值明显，实际有效汇率指数跌破90点关口，逼近2017年2月的前低水平。截至9月30日，欧元兑美元汇率较年初贬值13.8%，日元、英镑的贬值幅度更大，分别为25.8%、17.5%，直接推升了美元指数。
美联储史诗级加息是美元大幅升值的根本原因，在激进的加息路径下，人民币汇率的贬值压力不会消失。而在激进加息转为温和加息后，贬值压力可能明显缓解。第一，在发达经济体央行中，美联储加息时点更早，幅度最猛。美联储在今年3月的议息会议上开启加息周期，仅英央行加息时点更早（2021年12月），欧央行于今年7月末才开启加息，日央行则以低通胀为由坚持负利率。幅度上，美联储在6、7、9月议息会议上连续3次加息75bp，大幅领先于其他发达经济体央行。加息推升美债收益率，美国较其他经济体利差扩大，资本回流美国，推升美元汇率。利率平价理论能够很好地解释利差对于汇率的影响，其逻辑在于，利差驱动下，资金从低利率国家流向高利率国家以追求更高收益，使得高利率国家货币趋于升值，低利率国家货币则趋于贬值。体现在国际收支当中，主要是金融账户中的直接投资、证券投资和其他投资等项目受利差的影响较大。以中国为例，2020年至2021年末，中国经济率先从疫情中复苏，对外资吸引力增强，直接投资顺差增加、证券投资维持顺差。2022年3月中美利差快速收窄，4月发生倒挂，证券投资转为逆差，明显加剧了人民币汇率的贬值压力。
第二，利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。欧洲经济正面临能源危机、通胀高企、货币收紧的三重冲击。在过去，俄罗斯所生产的廉价能源商品是欧洲工业体系和民生的关键一环。根据bp最新发布的全球能源统计报告，2021年欧洲对原油、天然气、煤炭三大基础能源的进口依赖度分别高达73.4%、59.7%、43.8%，其中来自俄罗斯的进口占比分别达到29.7%、54.1%和48.1%，足以说明俄罗斯能源供应对于欧洲的重要性。但自俄乌冲突以来，各方制裁与反制裁持续升温，欧洲能源供应陷入危机，直接推升了欧洲的通胀压力。8月份欧盟27国CPI同比再创新高，录得10.1%，较前值上升0.3个百分点。主要欧洲国家中，德国、意大利CPI同比仍处于上行通道，法国、英国的8月CPI同比小幅回落，但仍位于40年来的高点附近。根据OECD公布的欧盟成员国通胀数据，绝大多数国家的能源项通胀增幅均高于食品项和核心项。受困于严峻的通胀形势，欧洲主要国家央行不得不跟随美联储开启加息，9月14日欧央行大幅加息75bp至1.25%，9月22日英国央行将基准利率调高50bp至2.25%。
在债务与经济下行压力下，欧洲国家跟进加息也无法扭转货币贬值趋势。欧央行、英央行跟随美联储大幅加息后，国债利率抬升、利差压力缓解，但欧元和英镑兑美元汇率不升反贬。原因在于，欧洲受地缘政治冲突的影响更直接，能源主导的输入性通胀更顽固，经济存在更大的下行压力。9月欧元区综合PMI录得48.2%，创2021年1月后新低，连续第三个月出现萎缩。激进加息甚至还会导致“欧债危机”升温，从债务占GDP比例上看，2021年希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等欧元区边缘国家债务/GDP比例已超过2010年。近期意德利差再度走阔，不断逼近250个基点的历史“危险区域”，其他欧洲边缘国家包括西班牙、希腊等较德国国债利差也有不同程度扩大。受困于此，欧洲一度陷入“越加息越贬值”的尴尬境地。
第三，外汇市场难免形成空头情绪。美联储在9月议息会议上释放了很强的鹰派信号，点阵图显示年内两次会议将再加息1.25个百分点，2023年或继续加息并将基准利率维持在今年水平以上，浇灭了市场关于2023年降息的幻想（详见9月22日报告《言出必行，美联储正在重塑公信力 | 信达宏观》）。市场加息预期因此大幅升温，9月27日，2年期美债收益率破4.3%，10年期美债收益率盘中破4%。体现在交易层面，美元指数多头情绪处于历史高位，远期市场隐含较强的人民币贬值预期，最新3月期和1年期NDF分别贬破7.1和7.0。需要注意的是，美元指数非商业多头净持仓已呈现冲高回落迹象。美元指数非商业多头净持仓可用于衡量外汇投机行为，可作为美元指数的领先指标，历史上二者有很强的相关性（如图11）。这至少说明，支撑美元指数继续上行的交易情绪已开始降温。
美元兑人民币汇率贬值或告一段落，后续可能进入低位震荡阶段。1）央行频频出手稳汇率，有利于打压贬值预期。9月5日，央行决定于9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。9月26日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。9月28日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，会议强调“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义”，直白指出“汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。此外，9月人民币贬值预期发酵以来，中间价往升值方向累计贡献超9000基点，同样释放了明确的稳汇率信号。9月29日，美元兑人民币在岸价重回7.20下方。2）美债利率见顶回落，利差压力趋于缓解。8月杰克逊霍尔会议以及9月议息以来，美债收益率飙升，10年期高点一度破4%，中美利差倒挂加深。这轮走势主要反映美联储鹰派指引，点阵图显示2022年基准利率将升至4.25-4.50%，2023年或进一步升至4.5%以上。2年期美债收益率一度升至4.3%，到这个位置上已经基本反映完毕。9月28日10年期美债收益率大幅回落至3.72%，后续或维持高位震荡，中美利差进一步扩大的压力趋于缓解。3）中美经济基本面或再度扭转。美联储鹰派加息的同时，大幅下调了经济增长预期。9月议息会议上，美联储将2022年实际GDP增速预测下调至0.2%，2023年下调至1.2%，远低于1.8%的长期目标。2023年失业率预测大幅调高至4.4%，较6月预测高出0.5个百分点。相比之下，中国经济修复斜率向上，或再度具备比较优势。4）美国经济陷入衰退后，美元需求或减弱。美元需求受到美国经济在全球中的相对位置影响，在美联储加息的早期阶段，美国经济具有一定韧性，同时全球风险偏好下降，资金出于避险需求将增加对于美元资产的配置。而当美国经济进一步放缓，甚至陷入衰退后，美元需求或再度回落。参考图14，基于90年代以来的历史表现，美元指数通常在经济衰退区间内见顶回落。
9月大部分城市房贷利率低至下限，多地放松限购限贷、调降首付比等。8月22日LPR调降15bp至4.30%，根据贝壳研究院发布的百城房贷利率数据，9月份以来已有86城房贷利率低至首套4.10%、二套4.90%的下限水平。“因城施策”导向下，各地地产相关政策的放松、调整仍在继续。9月份以来，青岛、杭州等地放宽限购政策，郑州等地“保交楼”持续推进，22日银保监会披露国开行已向沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。
政策支撑下，房地产销售小幅回暖，融资微弱改善。9月中旬以来，30城地产销售边际回暖，除与政策刺激有关外，主要还受到季节性因素的影响，比如季末房企集中推盘等。此外房地产融资数据有所改善，8月企业开发贷和个人按揭贷款当月同比仍处负区间，但分别较前月上修19.2和4.3个百分点。但从新开工数据上看，地产投资意愿仍旧低迷，8月房屋新开工面积当月同比减少45.7%，累计同比下探至-37.2%。总体而言，房地产下行风险依然不容乐观。
央行、银保监会发布重磅政策，阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。基于70个大中城市新建商品住宅价格指数，当前共有23个城市符合上述要求，我们在报告《五年期LPR降幅还远远不够 | 信达宏观》中对历史上房贷利率放松政策做了详细梳理，2008年11月、2014年9月均曾推出过房贷利率7折优惠，期间个人住房贷款加权平均利率明显下行。央行、银保监会此举一出，5月份出台的《调整差别化住房信贷政策》中房贷利率下限为5年期LPR减20基点的限制被打开，效果相当于“定向降息”。不仅如此，央行还决定下调首套个人住房公积金贷款利率。9月30日央行发布公告，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。第三季度货政例会定调视需要适当加大“保交楼”专项借款力度。同样是9月29日，央行发布第三季度货政例会纪要。在前期2000亿“保交楼”专项借款的基础上，会议提出推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持。财政部出台换房个税减免新政。9月30日，财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告。自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。节前地产刺激政策接连出台，可见政策面“稳地产”的决心之大。随着政策落地，地产销售有进一步回暖的倾向，居民对于房价的悲观预期、房企所面临的流动性困局都有望缓解。
在人民币汇率贬值和地产下行风险蔓延的时期，稳汇率或地产似乎只能“二选一”，央行必须有所取舍。我们在报告《五年期LPR降幅还远远不够 | 信达宏观》中提出，从稳地产的角度出发，LPR仍有再降的必要。但在不降MLF利率的情形下，LPR下行空间十分有限。随着放宽房贷利率下限等一系列刺激政策落地，央行短期内再降息可能性不大。一是防止市场重燃汇率贬值预期。如前文所述，9月份以来央行频频出手稳汇率，花费大量力气以引导市场预期。9月29日美元兑人民币汇率阶段性企稳，在岸价一度收复至7.12。未来一段时间内，人民币汇率的贬值压力依然存在，央行再降息容易再度加剧外汇市场波动，弱化此前预期引导所取得的积极成效。二是资本外流压力不可小觑。从近几个月的高频数据来看，中美利差倒挂局面下，资本流出压力依然存在。一是8月债券市场境外持有量环比减少354亿元（上清所和中央结算公司合计），连续第七个月减持。二是从银行代客收付款差额上看，8月证券投资、其他投资依然呈现为逆差。此前多数时期维持顺差的直接投资项，也从7月份以来连续转为逆差。
9月下旬DR007显著上升，重回政策利率上方。与8月下旬相类似，9月下旬资金利率出现显著波动。一是DR007大幅上升，29日录得2.13%，时隔三个月再次升至7天逆回购利率上方。DR001自月初以来持续上行，月末重回0.91%的低位水平。与此同时，央行于9月19日重启14天逆回购，至30日期间累计投放规模达4470亿。这些变化一方面反映了跨季因素的影响，十一长假前夕，市场对于跨节、跨季的资金需求增加。另一方面显示出银行间流动性正逐步向常态水平回归。
同业存单净融资额大幅增加，同业存单收益率持续磨底。9月同业存单供给明显增加，总发行量较上月增加2645亿，净融资额大幅转正至近5000亿，反映出银行的资金需求上升，进而增加了主动负债。同时市场对于同业存单的配置需求依然存在，我们在报告《流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角 | 信达宏观》中系统论证了同业存单在一、二级市场上的变化逻辑，今年以来银行间流动性宽松、银行流动性监管指标改善，银行同业投资增长较快，从而使得同业存单收益率维持低位，加剧了较MLF利率的偏离幅度。9月份以来，同业存单收益率不再呈现较MLF利率进一步下行的趋势，多数时间在2%的低位水平附近震荡，月末出现小幅上行迹象。
流动性消耗加快，8月末超储率降至1%附近。过去几年，超储率一般维持在1.1%-2.4%的区间。最紧时为1.1%，最松时为2.4%。根据我们的测算，7-8月超储率在二季度1.5%的基础上继续下滑，截至8月末，超储率已降至1%附近。实际上自今年二季度以来，超储率就与资金利率所显示的流动性状况相背离。一方面超储率偏低，另一方面资金利率大幅低于政策利率，反映出流动性宽松。银行同业渠道信用扩张是一大原因。截至2022年8月，其他存款性公司对同业债权同比增速为6.47%，较去年全年增速提升超过5个百分点；对实体债权同比增速为10%，几乎与去年末持平，增速抬升相对有限。说明银行实际上动用了超储以增配资产，但在经济活力明显提升之前，银行更多依靠同业渠道（还有政府债等）扩张信用，从而加剧了资金利率和政策利率的分化。但三季度以来，同业投资的结构也在发生变化。前期受益于流动性宽松和监管指标改善，银行或主要增配了同业存单、对非银金融机构的贷款、同业拆借、债券投资等，导致金融“脱实向虚”的现象出现。但自7月份以来，银行配置了更多的政策性金融债。依据在于，6月份以来国常会先后增加8000亿政策行信贷额度、创设2批共6000亿开发性金融工具（6月末国常会提出3000亿，8月下旬追加3000亿），而政策性银行主要通过发放金融债的方式来筹集相应资金。根据21世纪经济报道记者梳理，截至9月27日，6000亿开发性金融工具已基本投完。得益于政策性工具的支持，8月实体融资需求已出现一定改善（详见9月11日报告《表外融资崛起》）。
今年1-8月，金融机构累计新增人民币存款20.1万亿，同比多增5.9万亿。疫情前的2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量就已超过2019年全年增量。同时8月M2增速上升0.2个百分点至12.2%，再创新高。存款高增对银行间流动性形成了有力补充，从结构上看，主要是企业和住户存款贡献最大。企业存款高增的核心原因是留抵退税，从退税机制上看，留抵退税能够直接增加企业银行账户的存款。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，当前居民购房意愿低迷，防疫政策影响下消费行为受限，导致更多投资和更多消费占比下降，更多储蓄占比相应提升。留抵退税所剩无几。4月1日开始实施大规模留抵退税以来，政策靠前发力，主要是二季度实施力度较大，随后节奏逐渐放缓。根据国税总局数据，截至9月20日，今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户。今年全年留抵退税约为22764亿元，年内仅剩余约650亿，对于企业存款的补充将明显减弱。居民储蓄意愿或出现松动。国庆节前多项房地产刺激政策落地，有望一定程度上提振地产销售，扭转居民低迷的购房意愿。此外还需关注二十大后可能出现的防疫政策调整，以及好于当前趋势的消费修复。不过即便增量放缓，财政支出也将继续“补水”，存款出现收缩的风险较低。按照预算草案安排，2022年实际赤字为5.70万亿元。今年1-8月，一般公共预算收支所反映的实际赤字为2.7万亿元，9-12月仍剩余一半以上。
理论上，信贷需求修复的过程中，结构性货币政策工具能够源源不断补充流动性。从使用机制上看，大多数阶段性工具都采用“先贷后借”的方式，央行支持比例为60%-100%不等。对于商业银行而言，投放贷款需要消耗基础货币，但只要符合投向要求，就可以向央行申请对应的再贷款或政策工具，再补充基础货币。且这一部分资金成本较低，碳减排支持工具和今年以来推出的新型再贷款工具的资金利率均为1.75%，大幅低于2.75%的1年期MLF利率。剩余工具规模较大、额度充足，关键在于使用进度。今年以来央行不断加强对于结构性货币政策工具的使用，尤其是创设了包括煤炭、科创、普惠养老、交通物流等专项再贷款，额度共6400亿元。9月28日，央行新设立设备更新改造专项再贷款，额度在2000亿元以上。在用足额度的情形下，结构工具能够对流动性形成有力补充，后续需关注实际使用进度。
三是划分时点来看，10月份存在一定规模的流动性缺口。首先是政府债供给压力上升。按照8月24日国常会要求，高达5000亿元的新增专项债结存限额将在10月底前发行完毕。9月以来新增专项债发行约240亿，均对应今年限额，故按照计划，5000亿限额将在10月份集中发行。除此之外，截至9月末国债发行进度仍剩余约30%，预计10月国债净发行规模在1500-2000亿之间。
其次是四季度MLF到期量较大。针对前期流动性宽松的局面，8-9月央行连续采取MLF缩量操作，共收回流动性共4000亿。四季度MLF到期量较大（10月、12月各5000亿，11月达10000亿），当前MLF余额为4.55万亿元，接近历史高点，央行有一定的续做压力。最后是税期因素。税收收入的季节性十分明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此1、4、7、10作为跨季首月，当月缴税金额较高。
针对10月存在的资金缺口，降准是较为理想的解决方式。一方面，近期资金面变化反映出银行对于中长期资金的需求，央行有必要维持流动性合理充裕，为进一步降低实体融资成本、潜在的宽信用回归保驾护航。另一方面，四季度是经济企稳回升的关键窗口，提振市场信心也显得尤为重要。形式上或为全面降准25bp+置换部分MLF。按照我们测算，央行全面降准25bp，所能释放的长期资金约5700亿元，既能有效填补流动性缺口，又能避免释放过强信号。我们预计MLF操作或继续小幅缩量，剩余部分依靠降准置换。参考2021年12月降准，彼时202111-202201的MLF到期量共1.65万亿，规模较大。央行降准50bp后，依然投放了1.5万亿MLF，并未因降准而大幅缩量续做。若降准预期落空，预计央行也会通过其他工具投放流动性，平滑资金面波动。包括但不限于加大公开市场操作力度等。
四季度依然是债市的友好窗口。短期内，利空债市的因素偏于出尽，包括近日地产相关政策出台后降息预期降温，美债收益率飙升、人民币汇率贬值对于交易情绪的压制，以及跨季资金面波动。节后资金面有望重回平稳，可进一步博弈货币宽松预期。融资结构有望持续改善，对于股市是积极信号。金融周期领先于经济周期，是股市的晴雨表。分阶段来看，社融增速触底回升先后对应：T0政策定调，T1初始政策落地，T2社融增速向上，T3企业盈利拐点。今年上半年，在政府债融资的拉动下，社融总量增速先行抬升，对应T2阶段，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。8月金融数据已释放出一定的积极信号（详见9月11日报告《表外融资崛起 | 信达宏观》），未来留抵退税对表内信贷的替代效应趋于消退，稳地产、发力基建、促实业等一系列政策落地，有望进一步提振需求，对于改善融资结构具有积极意义。
疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰20220922《言出必行，美联储正在重塑公信力 | 信达宏观》
20220912《流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角 | 信达宏观》
20220911《表外融资崛起 | 信达宏观》
20220823《五年期LPR降幅还远远不够 | 信达宏观》
20220816《如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？| 信达宏观》
20220809《宽松的延续：下半年流动性与货币政策展望 | 信达宏观》
20220703《货币政策还有多少发力空间？——暨下半年通胀展望 | 信达宏观》
20220605《结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？| 信达宏观》
解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。